IPO还是借壳——开发企业上市融资路径研究::全

IPO还是借壳——开发企业上市融资路径研究::全

时间:2020-03-22 09:33 作者:admin 点击:
阅读模式   持续的房地产宏观调控改变了国内房地产开发企业的运行轨道,银行信贷紧缩、市场竞争加剧、地产巨头扩张加速、海外资本涌入等诸多因素,使多元化融资成为开发企业发展的必由之路。国内房地产金融和企业融资模式正面临一次重要的升级换代,在诸多融资方式中,上市融资成为众多开发商梦寐以求的首选目标。但对于全国五万多家房地产开发企业而言,能够有幸上市的企业不足1%。目前房地产企业上市包括三种路径:国内IPO(首次公开发行股票)、境外IPO和借壳上市,在目前宏观调控及资本市场发展的复杂环境中,房企上市之路既有机遇,又面临挑战。    一、开发企业上市融资的背景分析   宏观调控持续紧缩开发信贷   紧缩“银根”一直是调控的重点之一。房地产业是资金密集型行业,而以前国内开发商的负债率较高,在70%以上是常态,其借债多来自银行贷款,如果把开发贷款与个人房贷加在一起,则开发商对银行贷款的依赖度相当高(多在70%以上)。因此,银行贷款紧缩之后,国内开发商普遍出现资金紧张的现象,不得不寻求多元化融资之道。       国内房地产开发模式正在转变   目前国际上具有一定代表性的房地产开发模式主要有两种:“美国模式”和“香港模式”。“美国模式”的核心是金融运作, REITs(房地产投资信托基金)、投行、财团等成为主导者,而开发商、建筑商、销售商以及其他房地产服务商则成了围绕资本的配套环节。“香港模式”是以拿地为核心,从融资、买地、建造,到卖房、管理都以开发企业为中心的“一龙式”模式。一系列的房地产宏观调控,正逼迫内地开发商进行战略转型,总体上讲是由“香港模式”向“美国模式”转变。转型的最大一个特点是融资环节的重要性上升至首位。    国内房地产企业之间竞争加剧   中国房地产业正在告别暴利时代,企业优胜劣汰趋势加强,房地产市场的集中度正在提高。在众多中小房地产企业紧缩业务、遭遇并购,甚至破产的同时,却是大型企业进一步做大做强的难得机遇。企业要想在“大鱼吃小鱼”的残酷游戏中生存并壮大,客观要求比较充足的资金做支撑。而上市融资不仅可以大规模融资,而且还能优化公司治理结构、增强企业品牌影响力,有助于在激烈的市场竞争中处于有利位置。    二、国内IPO的可行性分析及建议   国内IPO的基本情况分析   目前,沪深两市上市公司已超过1500家,而房地产上市公司只有百余家,真正IPO上市的仅有40多家,且大多是在1991-1994年上市的。1994年进行房地产宏观调控之后,建设部不鼓励房地产企业上市进行融资,中国证监会决定1995年起暂不予接受房地产开发企业的上市申请;2001年国内资本市场恢复房地产企业IPO,也只有天鸿宝业、金地集团、天房发展、栖霞建设等少数国有控股企业得以IPO。 2005年开始股权分置改革和券商治理之后,股市焕发勃勃生机,但对于房地产企业的IPO限制似乎并未解除,主要是因为中央进行宏观调控的目的就是压缩房地产投资过热现象。但另一方面,中央也明确提出今后要大力发展资本市场,扩大股市容量。    国内IPO的建议   从2007年的情况分析,已经有两家民营房企上市,从这两家企业身上,可以归纳出些许成功经验,并洞察政策导向。07年3月,发审委审议并通过了广宇集团股份有限公司的首发申请,4月在深圳中小板上市,成为浙江首家A股IPO房企。另一家是荣盛房地产发展股份公司,致力于中等城市普通商品住宅开发的跨地区大型房地产开发企业,已在廊坊、沧州、蚌埠、南京六合、徐州等多个中等城市开展业务。   这两家企业得以成功IPO的共性,除了符合证监会的相关要求外,大致还可归结为以下几点。第一,企业具有相当的规模,比如2006年底,广宇集团总资产约24亿,荣盛发展总资产约28亿,基本都能进入“全国百强企业”;第二,企业近三年发展稳定,业绩较好,两家企业近两年的利润总额均在1亿元左右;第三,以开发普通住宅为主,经验丰富,项目分布于二三线城市,有上百万平米的土地储备(其中荣盛发展有近300万平米);第四,两家企业都是在深交所中小板上市,与国家政策导向完全一致。   这两家企业的成功之路,对于很多计划在内地IPO的房地产企业、尤其是急需融资的民营企业而言,具有很高的借鉴价值。当然,企业规模、实力,以及过去三年的经营业绩难以一蹴而就,但最重要的一条经验是:企业产品线和发展方向要与政策导向紧紧相扣。主要有两点:一是现阶段发展普通住宅,尤其是中小套型、中低价格的住宅是中央倡导的方向,企业应该有意地储备和开发这类项目;二是宏观调控的区域重点是一线城市和其它房价增速过快的热点城市,向中西部、向二三线城市发展,应该成为企业进行外地扩张和全国布局的一个指导思想。    三、境外IPO的可行性分析及建议   境外IPO的情况分析   比较一下中国企业境外IPO的三个主要资本市场。2006年,香港主板一共吸纳了39家中国内地企业,平均筹资额达10.58亿美元。新加坡主板市场共吸收了24家中国企业,平均融资额仅为5570万美元。2006年在纳斯达克融资的中国企业数为6家,平均筹资额约为8783万美元。近几年来,由于国内IPO对于房地产企业限制较多、门槛太高,尤其是民营企业基本上没有什么机会,因此部分房企选择在境外IPO,其中绝大多数选择在香港IPO,而且多采取红筹模式。   在香港,企业IPO的审批权由联合交易所掌握,其判断标准更偏重于提出申请的企业及其所在行业是否拥有良好的发展预期和盈利能力。另外,联交所批准企业IPO只是提供一个资格,最终能不能成功上市发行,还要看资本市场反应如何,特别是机构投资者买不买账。换言之,香港是在让市场判断一个公司是否能够IPO,所以内资房企前去上市的成功率便相对较高。上市过程较短,发起人股权可以流通,再融资的机会较多,可以企业的国际化进程等等,这些利好因素,吸引着国内民营房企前赴后继,乐此不疲。    香港IPO的模式分析   内地房企在香港上市主要有两条通道,H股上市和红筹上市。H股上市是在内地注册的房企,通过资产重组,经所属主管部门、国有资产管理部门(只适用于国有控股企业)及中国证监会审批,申请发行H股在香港上市。由于H股上市房企在内地注册,对内地公司法和申报制度比较熟悉,国资部门也容易监控,中国证监会对企业H股上市所限不多,上市所需手续简单、时间较短。不过,H股上市的房企其股份转让或其他企业行为方面,受国内法规的牵制较多。 红筹上市是指在海外注册成立的控股公司(包括香港、百慕大或开曼群岛),作为上市个体,申请发行红筹股上市。相比H股上市,红筹上市房企的控股股东的股权在上市后6个月已可流通,上市后灵活性更高。国内民营企业为了海外上市,通常以个人名义在开曼群岛、维京、百慕大等地设立SPV(特殊目的机构),再以境内股权或资产对SPV公司进行增资扩股,并收购境内企业的资产,然后以SPV公司的名义在境外上市。    境外IPO的负面政策影响   2005年上半年,外管局连续出台“11号文”和“29号文”加强监管红筹模式。此举引起了业界的激烈反应,以致于当年11月,外管局又出台“75号文”,一改“11号文”和“9号文”中的严厉态度,政府部门在与此文同时出炉的新闻通稿中表态:允许境内企业通过红筹方式融资。然而,就在适度为红筹“放闸”还不到1年,2006年8月,商务部出台《关于外国投资者并购境内企业的规定》(简称10号文),适度放开的口子重新收紧。   “10号文”对SPV公司的设立及返程收购限制较多,导致目前很多国内房企的境外IPO过不了国家的审批关。过去境内企业以外资名义到境内投资或到境外设立SPV公司再返程投资时,除了特定行业或投资金额大要到商务部申请审批外,一般由省级审批机关审批即可,现在权力尽收商务部。    境外IPO的建议   从06年开始,我国对外资并购国内企业以及外资进入房地产行业明显收紧政策。值得进一步关注的是,07年6月商务部、国家外汇管理局联合出台的《关于进一步加强、规范外商直接投资房地产业审批和监管的通知》中强调:“严格控制以返程投资方式(包括同一实际控制人)、并购或投资境内房地产企业、境外投资者不得以变更境内房地产企业实际控制人的方式,规避外商投资房地产审批。”所以,企业可以选择的一个策略就是等待和观望。   当然,企业还有另外一个策略可以考虑,即钻政策“空子”。“10号文”尚留有一定的操作空间,比如,如果境内企业已经是一家外商投资企业,就不再适用“10号文”,企业可以选择已经有的外商投资企业作为壳资源。    四、借壳上市的可行性分析及建议   借壳上市的基本情况分析   借壳上市,是很多企业实现上市的一种重要方式,与IPO相比,它具有时间短、过程快、成本低等优势。数据表明,目前国内股市中50%以上的民营企业都是买壳上市,房地产企业亦如此。企业买壳的主要方式是场外收购或称非流通股协议转让,一般是在其每股净资产的基础上加一个溢价,而在市场上融资时则是参考二级市场股价,实际上就形成了低价买壳、高价融资的循环,增加了买壳上市的诱惑力。   借壳上市潜藏着较大的风险,因为壳公司绝大多数属于经营差、负债重、治理乱的企业,找到一个比较“干净”的壳并不容易。即使借壳成功,民营企业存在买壳容易整合难的问题,比如企业重组的过于复杂、管理模式与企业文化方面的矛盾,人员负担难以卸下等,使得买壳公司寄予厚望的配股或增发新股变得很遥远。   借壳上市的建议      显然,借壳上市属于IPO无望情况下的无奈选择,但很多事情能否做得成功,关键还要看具体企业的操作及面对的机遇。就买壳上市业务本身来说,它对非上市企业的业绩要求较高,一般情况下要求净资产收益率在20%左右,这样才能使房地产企业凭借自身业务的强劲增长潜力,来有效地改善壳公司原有的难以自我克服的问题,带动壳公司股价上升,为双方带来显著利益。即使企业具备了买壳的实力,上市时要尽量规避风险,如买壳过程中的财务和法律风险,买壳上市过程中的暗箱操作带来的风险等。   房地产企业在寻找和甄选壳公司时,应重点关注以下因素。(1)股本规模越小,购并所需的资金量越小,成本越低。(2)股权较分散,大股东持股比例不高,购并越容易成功。(3)股权流动性强,如果收购对象是流通股的话,股权流动性越强,购并频率与成功率越高。(4)股权结构稳定性差,流动性股东居主导地位。(5)内部持股率较低,这部分股权属稳定性极高的股权,其比重越高,被收购难度越大。 总体而言,虽然借壳上市不如IPO有利,但需要在股市中支付的财务成本总归低于贷款成本,而且还可以通过变身公众公司优化治理结构和管理能力,同时扩大企业品牌的影响力,增加企业信用等级。 文档附件: